【广发宏观张静静】“流动性”收紧已成海外核心变量——12月美联储议息会议点评
广发证券资深宏观分析师 张静静
zhangjingjing@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
第一、加息靴子落地，下调2019年经济增长、通胀及加息次数预期。
第二、美联储主席鲍威尔表示保持缩表步伐，警惕2019年初海外流动性“灰犀牛”。
第三、海外流动性收紧背景下的大类资产前景：预计美股延续调整格局；（抗）通胀类资产大概率仍受约束；2019年全年看好美债，但需警惕是否还有年初一跌。
第四、维持对于美联储2019年2Q结束加息、2H结束缩表预判。
第五、我们在年度报告《峰回，路转》中指出，美国提前出现加息顶意味着中国货币政策空间释放，中国资产定价逻辑从2018年纠结的不可能三角变为2019年简单的“经济退、政策进”。
加息靴子落地，下调2019年经济增长、通胀及加息次数预期
美联储（FED）发布12月议息会议声明，宣布加息25BP，将联邦基金利率目标区间由2.00%-2.25%上调至2.25%-2.50%。
与2018年9月议息会议相比，本次会议中美联储将今明两年经济增长预期分别由3.1%、2.5%下调至3.0%和2.3%，将今明两年核心PCE增速预期分别由2.1%、2.0%下调至1.9%和1.9%。此外，由点阵图可知，美联储将2019年加息次数预期由9月的2-3次下调至2次。
与点阵图相呼应的是，美联储主席鲍威尔表示美联储已经抵达中性利率区间预期的底部，表明2019年美联储不仅有望放缓加息步伐、甚至不排除结束加息可能。我们维持年度展望《经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望》中对于2019年2Q美联储结束加息的预判。
保持缩表，警惕2019年初海外流动性“灰犀牛”
议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表达了保持缩表步伐的意愿。我们在年度展望中指出，截止2018年11月欧美日三大央行以美元计价总资产同比增速已经降至负数，只要美联储继续推进缩表、欧洲央行在2019年初结束QE，则大概率下2019年1Q该指标将快速降至-2%至-5%区间，为金融危机后首次。
欧美日央行去QE过程意味着无风险利率的抬升以及流动性的收紧，是全球金融资产的灰犀牛。此外，在全球已分配外储中美元、欧元及日元总体占比接近90%，且多数新兴国家基础货币投放主要依赖外储，因此欧美日三大央行总体流动性收缩或将令新兴市场外储流失，且不能排除2019年初在三大央行总资产同比加速回落过程中新兴市场出现阶段性危机的可能性。并且，值得一提的是一旦新兴市场暴露风险，全球避险又可能阶段性推升美元指数。
海外流动性收紧背景下的大类资产前景
预计美股延续调整格局。图8所示，由2000年和2007年的经验判断，美债收益率曲线平坦化与美股估值（此处我们用标准普尔500指数的10年期席勒周期调整市盈率CAPE代表美股估值）见顶几乎同步出现，其隐含的经济学意义在于：当短期经济数据仍不差，但市场已经看淡长期经济前景时，美股大概率估值见顶。首先，我们预计2019年美国经济增长放缓；此外，尽管标普500的CAPE已由2018年1月的33.3倍降至目前（截止12月19日[1]）的27.8倍，但仍显著高于历史中枢水平。叠加2019年初三大央行总体流动性进一步收紧的影响，预计美股仍保持调整格局。
（抗）通胀类资产大概率仍受约束。如图9-10所示，尽管COMEX黄金价格与WTI原油价格同比与三大央行美元计价总资产同比增速并非高度相关，但可以看出2011年至今三大央行总资产同比拐点也往往对应了黄金价格和WTI原油价格的重要拐点（但未必同步）。此外，逻辑上（抗）通胀资产对流动性也较为敏感。预计流动性冲击结束前，该类资产仍受到一定约束。
2019年全年看好美债，但需警惕是否还有年初一跌。近期美债收益率明显回落可由市场对美国经济前景、加息预期、原油价格走势甚至避险情绪等因素解释。但若2019年初海外市场形成“三大央行流动性收紧è新兴市场外储大幅流失è新兴市场抛售美债”的逻辑，不排除美债收益率阶段性向上脉冲的可能性。因此，我们维持年度展望中的观点——2019年看好美债；但需警惕年初美债是否还有一跌。
维持对于美联储2019年2Q结束加息、2H结束缩表预判
我们在年度展望中指出，2019年2H美国失业率或将触底回升。历史经验规律表明一旦失业率回升，美联储政策大概率偏鸽。因此尽管本次会议中美联储表达了保持缩表节奏的态度，但我们维持2019年2Q结束加息、2H结束缩表预判。此外，若需提前半年与市场沟通、调整市场预期，则美联储或将于2019年3-6月释放结束缩表信号。
值得关注的是，2019年起美联储八次议息会议后均有新闻发布会，因此其加息靴子落地时间不再仅局限于3、6、9、12月等季末月份。
另外，郭磊博士在年度报告《峰回，路转》中指出，美国提前出现加息顶意味着中国货币政策空间释放，中国资产定价逻辑从2018年纠结的不可能三角变为2019年简单的“经济退、政策进”。
风险提示
（1）美联储货币政策超预期；
（2）美国经济超预期；
（3）非美经济下行风险超预期。
[1]http://www.multpl.com/shiller-pe/
广发宏观前期报告
海外宏观&大宗系列
【广发宏观张静静】从前两轮大牛市看黄金未来前景——2019年度资产展望
【广发宏观张静静】经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望
【广发宏观张静静】再谈就业数据映射的美国经济周期——兼评美国8月就业数据
【广发宏观郭磊、张静静】从历史上的新兴市场危机看当前土耳其风险
【广发宏观张静静】怎么看美国经济？——兼评美国二季度经济数据
【广发宏观张静静】就业数据构建美经济周期简易模型——兼评6月美国就业数据
【广发宏观张静静】风险与平衡——2018年下半年海外宏观经济展望
【广发宏观张静静】“特朗普政策驱动行情”落幕，资产或重现分化
【广发宏观张静静】再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好
【广发宏观静观海外】超预期非农、利率及市场的risk-off情绪
【广发宏观静观海外】2018年油价中枢或将抬升——海外资产年度展望系列
国内实体系列
【广发宏观郭磊、周君芝】财政和社融都有企稳特征但暂未显示扩张性
【广发宏观郭磊】多面体折射：2018年年中宏观逻辑梳理与展望
【广发宏观盛旭】如何理解微观工业品景气度——基于固定投资投入产出的分析
【广发宏观郭磊、盛旭】GDP口径的“净出口”与贸易顺逆差的差异是什么？
国内货币系列
【广发宏观周君芝】由破向立，蜿蜒改善--2019年货币金融条件展望
【广发宏观邹文杰、周君芝】政策底夯实中低评级信用债的“风险重估红利”
【广发宏观郭磊、周君芝】有政策调整痕迹，亦有信用市场内生挑战
【广发宏观郭磊、周君芝】 确认过渡期内政策调控弹性 ——一行两会资管新规细则解读
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。